貨幣決策難度增大 日圓匯率升值加快

日圓匯率和央行會議紀要，是上週牽動市場走勢的兩大要素。美國聯準會和歐洲央行先後發布了3月例會的會議紀要，都顯示貨幣政策決策層對目前經濟形勢的判斷和政策的路線圖分歧頗大。市場作出美國不急於升息、歐洲會有進一步寬鬆的判斷，美德國債雙雙走好，利率曲線下沉。相對於美歐的鴿派政策昭示，日本銀行上週沒有動作，日圓走強，觸發套利盤平倉，日幣連日抽升，套利盤的另一端澳元、商品則下挫，直至日本財相聲言干預才讓連升了5天的匯率喘定。俄羅斯表示願意考慮凍產，加上美元貶值，石油價格順勢攀上，布倫特期貨一週漲8%，也幫助了美歐股市收復部分失地。中國外匯儲備存底回升和總理李克強暗示經濟成長改善，並沒有給大宗商品帶來好運，銅價跌回到3個月來的低位。黃金走勢穩中略升。

美國聯準會發布的會議紀要顯示，公開市場委員會成員對經濟及通膨前景的判斷相當分歧，這意味著美國貨幣當局在升息議題上不是鴿派，而是眾說紛紜，並可能造成決策上的遲疑。作為一個整體，聯準會決策層對經濟的把握程度不高，容易帶來政策的搖擺和透明度的下降。無獨有偶，歐洲央行的會議紀要，也顯示同樣的意見分歧，對下一步政策布局形成掣肘。筆者過去曾數次強調，貨幣政策進入後危機時代，決策層對政策的確信度下降，以摸著石頭過河的心態來研判形勢、推出措施，加大的資金決策的難度，加大了市場的波動，這是一個新的常態。

日本銀行祭出負利率政策後，日圓不貶反升，上週的抽升更創下對美元18個月的新高，對股市和出口均構成威脅。日圓升值的背景，是國內的通膨預期坍塌，實際利率攀升。相對於歐洲和美國，日本的實際利率偏高，導致部分滯外資金回國並推高匯率，觸發套利交易拆倉，導致連鎖反應。同時，日本央行在現行政策上已無多少彈藥，需要開發新的招數，令部分市場人士看多日圓。筆者認為，日圓匯率已接近日本銀行的干預底線，口頭干預機會很高，甚至不排除黑田突然出手給匯市一個措手不及。

上週又有四家公司在債務上違約。根據標普資料，今年迄今已有40單債務違約，創下金融危機後的新紀錄。違約債券的40單中，14單來自能源行業，8單來自大宗商品；34單來自美國。垃圾債違約事件如期展開，扯高發債成本，令低評級公司續債難度大幅上升。不過，垃圾債之外的市場，則未見受到明顯的衝擊。這對於風險資產市場，是一個好消息。

本週市場焦點是中國第一季度GDP資料，預計工業生產和投資成長均較上季有改善。市場近來視中國為風險源頭，中國經濟走穩對風險資產價格是一個幫助，可以改善風險溢價，甚至帶起槓桿比率。在美國，預計零售資料差過市場預測，密西根大學消費信心指數則可能回升。歐元區工業生產在上月大升之後會有回落，通貨膨脹則有明顯的提升。英國CPI料亦有回升。在亞太區，中國的銀行新增貸款可能弱過市場預期，CPI繼續升溫，出口明顯轉強。澳洲就業資料亦有好轉。（轉載自陶冬博客，本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇