中國保險業首例債券違約 危機浮現

2025年9月30日，天安財產保險股份有限公司（簡稱天安財險）發布公告，宣布其2015年發行的53億元（人民幣，下同）資本補充債券「15天安財險」到期無法償付本息。這是中國保險業歷史上首例債券違約事件，引發金融市場強烈震動，不僅對投資者造成直接經濟損失，更動搖了保險行業作為「金融安全港」的信任根基。

債券發行之初，前五年票面利率為5.97%，後五年調整至6.97%，曾被市場視為低風險、高回報的投資選擇。然而，自2020年受「明天系」危機波及並被銀保監會接管後，天安財險逐步陷入流動性困境，債券利息採用「計息掛帳」（記帳但不支付），直至2025年正式宣布違約，令投資者資金面臨重大風險。

天安財險違約事件不僅是一起單一的債務違約，更是中國保險業長期積累的結構性問題集中爆發標誌。它揭示了整個行業在資本補充機制、投資風險管理和監管政策執行等方面的深層缺陷，同時暴露出在宏觀經濟下行壓力下，中國金融體系的脆弱性。

對於中產階層而言，保險曾被視為家庭資產配置的「壓艙石」，如今卻淪為風險破口。這起違約事件不僅關乎53億元投資資金的直接損失，更關乎金融信任的崩塌，預示著中國保險業乃至整個金融體系可能面臨系統性危機。

從股份制先鋒到風險漩渦

天安財險的前身是1995年成立於上海浦東新區的天安保險股份有限公司，作為中國第四家財產保險公司及首家由企業出資組建的股份制商業保險公司，其註冊資本初為2億元，主要股東為上海本地國有企業。在開發浦東的政策紅利下，公司早期發展迅速。

通過多次增資擴股，企業註冊資本增至177.6億元，機構網路擴展至33家二級機構（含航運保險中心）、263家三級機構及966家四級機構，業務涵蓋中國主要行政區（除港澳台、西藏、青海、寧夏及內蒙古外）。在財產險領域，天安財險曾是重要參與者，尤其在航運保險領域表現突出。

然而，公司發展歷程並非一帆風順，股東結構更是頻繁變更，反映出其經營困境與資本博弈的複雜性。天安財險的關鍵歷史節點如下：

• 2005年，日本東京海上日動火災保險株式會社注資5億元，獲取24.9%股份，成為第一大股東，意味著企業國際化戰略的啟動。

• 2008年，公司註冊資本增至21.7億元，中信集團取代東京海上日動成為第一大股東。然而，受全球金融危機影響，連續三年虧損近46億元，淨資產轉為負值（-1.72億元）。15億元增資迅速耗盡，2008年底企業總資產為-1.73億元，2009年上半年進一步降至-2.3億元。非車險業務在五省市被暫停，面臨償付能力危機。

• 2010年，原有股東轉讓45.57%股權予江西國信系（包括江西國際信託、江信大廈及領銳資產），總價18.81億元。東京海上日動轉讓7.65%股權給日本SBI控股，西水股份透過增資獲得17.21%股權。

• 2011年，西水股份增持至20%，江西國信系逐步退出。2012年，西水股份獲得55.83%表決權，實現控股，天安財險納入其合併報表，公司剝離水泥業務，轉型為保險「影子股」，更名為天安財產保險股份有限公司。

• 2015~2016年：西水股份通過資產重組收購26.96%股權並增資66億元（人民幣，下同），持股比率升至50.87%。江西國信系澈底退出，但明天系旗下正元投資參與增發，間接引入明天系影響。目前，西水股份持股約36.23%，公司共有25名股東。

這些股權變更反映出天安財險從國企主導向民營控股的轉型過程，但頻繁的股東更迭並未給公司帶來穩健發展，反而加劇了治理風險。特別是「明天系」的介入，為後續危機埋下伏筆。

從眾所矚目到違約結局

天安財險53億元債券違約並非突發事件，而是十年風險累積的必然結果。2015年，公司憑藉「保贏1號」理財險產品，保費收入達到800億元，位居財產險行業前列。同年9月，發行53億元資本補充債券，並附第5年末發行人贖回權。公司當時狀況良好，該債券深受銀行和保險機構青睞，被視為穩健投資。

然而，2017年成為轉折點。非壽險投資型業務被叫停，引發巨額兌付壓力，西水股份營收驟降，淨利潤轉為虧損。2019年，公司前三季虧損29.24億元，面臨550億元理財產品兌付壓力，為緩解資金壓力，天安財險多次拋售興業銀行股權並清空持股，但投資收益下滑與資產流動性惡化問題並未解決。

2020年，由於投資組合爆雷，公司計提577億元減值準備，淨資產再度轉為負值。同年7月，「明天系」9家金融機構集體被銀保監會接管，天安財險命運急轉。接管期間，公司選擇不行使贖回權，進行資產清核，債券利息「計息掛帳」（記帳但不支付），為後續違約埋下隱患。

2024年，風險處置進入新階段。申能財產保險股份有限公司（註冊資本100億元，上海國資背景）承接天安財險的保險業務，包括資產、負債及機構網點，但這53億元債券被明確排除在承接範圍之外，兌付責任仍由天安財險承擔。

2025年6月，中共國家金融監督管理總局以天安財險治理虛假報告、違規向關聯方輸送利益、提供虛假報表等為由，吊銷其業務許可證，16名責任人被罰款253萬元，部分高管被撤銷任職資格或禁止進入保險業，甚至終身禁業。9月30日，債券到期，公司公告稱償付將導致償付能力充足率低於100%，無法維持其他負債清償能力，正式違約。

這一過程被形容為長達十年的「騙局」，投資者原本視保險公司為「不會倒」的堡壘從而忽視風險，監管機構的接管雖延緩危機爆發，卻未能從根本上化解隱患，違約成為不可避免的結局。

資本枯竭、監管漏洞導致違約

天安財險此次違約的核心在於資本充足率危機與深層經營困境。公司解釋稱，根據債券發行條款，只有確保償付後償付能力充足率不低於100%且有能力清償其他負債時，方可兌付本息。然而，公司資本金目前已枯竭至極限，履行債務將導致整體清償能力崩潰，形成了「還債即死」的結果。這不僅是流動性危機，更是資本抵禦能力的全面失效。具體原因包括：

第一、「明天系」餘波：類似於2020年包商銀行65億元二級資本債全額減記，天安財險違約是「明天系」金融風暴的延續。2019年，550億元兌付壓力暴露流動性問題，拋售資產未解虧損困境。2020年被接管後的資產清核與利息掛帳，僅是拖延策略，未根治關聯交易與嵌套投資的隱患。

第二、資金鍊斷裂：公司投資策略高度依賴房地產、股市和債市三大領域。這種依賴源於保險業的核心盈利模式：通過保費資金進行投資以獲取高於投保人收益的回報。然而，近年來公司投資均遭遇重大損失，尤其是房地產市場的系統性爆雷，直接侵蝕資產價值，導致巨額投資損失。

第三、制度漏洞：監管規則明確保單業務由新機構承接，但資本補充債券作為附屬一級資本工具，在清償順序上，位於普通債權之後。因此，在天安財險業務重組時資本補充債券的兜底（全部）責任被排除，因為其屬於公司融資工具，僅在公司破產清算時才可能減記或轉股。

第四、監管滯後：接管與重組雖保護了保單持有人，卻未能有效處置債券風險，暴露出資本補充機制的結構性缺陷。保險業資本補充機制本應是穩健經營的保障，卻在實踐中成為推卸責任的藉口。監管規則的剛性與執行的滯後，不僅未能有效防範系統性風險累積，更凸顯出制度設計的不足。

從「危機拖延」到「全面爆雷」

天安財險違約對債券持有人的直接影響顯而易見：53億元（人民幣，下同）本息化為烏有，主要機構投資者（如銀行）面臨減值壓力，需計提壞帳，進而影響其自身償付能力。此次事件不僅放大了個體損失，還可能引發連鎖反應。短期內，類似資本債違約風險激增，可能引發「死亡螺旋」。

2025年12月25日，天安人壽20億元資本補充債券「15天安人壽」將到期，該債券第五年同樣不行使贖回權，極可能引發第二波違約。若連鎖反應擴散，將進一步考驗保險業信用體系，放大市場對資本債的信心危機。

天安財險違約對行業信心層面的衝擊尤為顯著。保險業長期被視為金融體系「最後的安全港」，憑藉穩定現金流、大股東和監管背書，資本債被投資者視為「穩賺不賠」。此次無人兜底（負責），打破了這一神話，投資者信心驟降，將重新評估保險資本工具的風險溢價，將導致發行利率上行、流動性收緊。

普通投保人雖保單安全，但間接遭受波及。重組後，新機構營運成本增加，可能推高保費或降低服務品質。中產階層的資產配置體系（房產、銀行理財和保險）已全面承壓：房產轉為負資產，理財產品淨值化波動加劇，保險債券成為「廢紙」。此次違約事件將進一步瓦解信任，類似2008年雷曼兄弟破產對全球金融的心理衝擊。

長遠看，違約將推高行業融資成本，抑制現金流穩定性。保險業作為債券市場大買家，一旦融資成本上升，將抑制新債發行，形成「無人借錢—投資受阻—現金流枯竭」的惡性循環。因此，2025年或將成為中國金融市場的「死亡之年」，地產債、信託債、地方債與保險債的多重風險集中爆發，可能標誌著其從「危機拖延」到「全面爆雷」的轉折。

行業結構性危機浮現

天安財險違約只是表象，更大的危機在於整個中國保險行業的系統性失血。官方數據顯示，2025年保險業分支機構撤銷規模創歷史新高。截至9月30日，2,436家機構退出市場，淨減少1,574家，日均撤銷5家，這標誌著行業整體劇烈收縮。

其中，人壽保險占比78%，財產保險約20%。頭部企業如泰康人壽撤銷326家（占行業近20%）、中國人壽超180家、中型企業如合眾人壽、長城人壽亦加速收縮。

行業危機的核心是資金運作困境。2024年底，保險業總資產超33兆元（人民幣，下同），投資結構包括銀行存款2.9兆元、債券15.9兆元、股票2.4兆元、證券基金1.7兆元和長期股權2.6兆元，但行業財務投資年化收益率僅3.43%，低於央行五年期以上貸款基準利率4.9%。

2025年第一季，10家險企發行次級債486億元（含永續債447億元），規模超過2024年全年。但整體發行利率降至2.5%以下，發行成本高於淨回報率2.35%，加劇償債壓力，反映出當前現金流普遍緊張的狀況，發債不再帶來利潤，行業被迫依賴再融資維持營運。

行業盈利依賴保費投資收益與投保人收益差價（投保人收益率略高於銀行存款利率2%~2.3%）。投資涵蓋債權（國債、地方債、企業債）、權益（股票、股權）及同業拆借，目標收益率需超央行貸款基準利率。然而，2024年行業平均收益率扣除投保人2.3%受益後利差僅1.13%，不足覆蓋銷售、行政等費用，即使撤銷部分網點，仍難覆蓋利息。

宏觀經濟持續下行壓力是行業危機根源。隨著GDP增速放緩，資產收益率崩塌，房地產爆雷波及債權投資，股市市盈率、分紅連降。社會平均利潤率降至3%，但由於央行維持基準利率以防資本外流，導致利差倒掛。一方面，貸款利率高於實際回報，抑制企業融資；另一方面，保險產品承諾的高收益率形成「保費越多、虧損越大」的悖論。

資本金枯竭、償付壓力加劇、利差被壓縮，保險業逐漸陷入金融煉獄。天安財險只是第一個倒下的，更多險企仍在苦撐。此外，人壽保險長周期（25-60歲，35年）需保值，但目前大量債券、股權投資難以變現，一旦兌付集中出現，現金流將斷裂。

保險業的從業人員規模收縮同樣嚴重。2018年至2023年險企裁員578.2萬人，減員幅度約44.2%，保險代理人則從912萬降至281萬。銷售端萎縮意味著保費增長動力枯竭，而資金端失血又限制了投資能力，行業陷入「雙向擠壓」。

金融鏈條的斷裂更為致命。中國金融體系的穩定性依賴於各環節的相互支撐，形成一個複雜的鏈條：從影子銀行（如P2P平台）到非銀機構（如信託、保險），再到核心銀行體系。近年來，P2P平台集體爆雷、地產債務連鎖違約、信託產品流動性危機相繼爆發，標誌著金融鏈條的局部斷裂。

而保險業作為最新一環，其失守將進一步放大風險，因為保險機構是債券市場的主要買家、股市的穩定器，還是地產資金的重要來源。一旦保險業出現系統性問題，將引發骨牌效應，波及整個金融體系，甚至演變為全面危機。

結語

天安財險違約不僅是一個企業資金鏈斷裂的債務危機，更是整個中國保險業結構性問題的集中顯現。在經濟增速放緩、資產收益率下滑的背景下，保險業從「資金供給方」轉為「求生者」，其背後的深層問題值得深刻反思：資本補充機制的剛性約束、投資組合的單一依賴、監管執行的滯後偏差，以及宏觀經濟結構的失衡，共同構成了這場危機的根源。

天安財險的違約只是冰山一角，它預示著中國金融體系已經逼近系統性危機的臨界點。未來的危險不僅在於更多險企的違約，更在於整個金融秩序的信任斷裂。一旦家庭與機構徹底失去對金融產品的信心，整個融資鏈條將全面癱瘓。屆時，中國金融將從局部危機走向系統性崩潰，而整個社會將付出沉重代價。◇