【陶冬專欄】通貨膨脹壓力未現 中美關係波瀾再起

葉倫講話了，通膨靜默了，美股爆發了。上週聯準會主席葉倫在她或許最後一次的國會聽證上，發表了對美國經濟樂觀的看法，同時強調目前的低通膨是暫時的、過渡性質的。葉倫話音未落，6月分CPI明顯回落，並低過分析師的預期，同時零售和消費者信心也出現回調，市場重新評估貨幣政策的收縮節奏，利率期貨市場價格顯示12月再次升息的概率下降到43%，美國債市大升，股市創下收市新高。資金認為美國退出QE步伐放緩，美元利率走低，恐慌指數VIX低迷，黃金本週連升5天，石油價格也跟隨向好。美國風險資產價格，走出了罕見的股債油金齊頭並進的盛況。歐洲債市跟隨美國造好，歐洲央行總裁德拉吉關於退出QE的言論，對市場的震懾比不上一個海外CPI資料點，資金齊心合力增槓桿、增風險權重。美國三大銀行業績亮麗，不過業績發布後股價則乏善可陳。

誠如葉倫所言，美國的通貨膨脹的確是一個謎，乃貨幣政策走向的重大不確定因素。美國6月分CPI環比成長為零，核心通膨0.1%，均弱過分析師的預測中位數。之前3個月的通膨已經滑落到60年的低位，市場一度預期CPI強烈反彈。核心通膨有回升，但是強烈就沒有出現，更令葉倫在國會所說的「過渡性質」顯得過分樂觀。美國CPI中，有部分可能是過渡性的（如酒店、航空的降價），但是核心服務通膨仍然缺乏上升動力，核心物品通膨連續5個月負成長，而且是跨行業全方位的。毫無疑問，美國進入了完全就業市場，但是人人就業並未帶來薪資的大幅上漲，也未帶來物價的大幅上漲。這個現象與傳統智慧有明顯出入，距離聯準會的2%政策目標似乎也漸行漸遠了。如何解釋這種背離，還需要經濟學界進一步探究，估計由諸多因素共振造成。筆者認為「亞馬遜化」可能是一個重要的因素。電子商務已經對零售業構成全面衝擊，價格變成透明、可比，商家的加價能力全面弱化（部分被轉化為IT企業的利潤）。這個應該是影響全球商業模式的一個重大因素，也可能在全球範圍內制約著通貨膨脹的回升。

川普與中國的蜜月期，看來已經結束了。美國政府正在考慮對進口的中國鋼鐵徵收傾銷稅。中國鋼材只占美國市場1%的份額，對美國鋼廠的直接衝擊其實有限（對全球市場的影響當然很大），但是這是一個政治姿態——對美國國民，也是對中國政府。從對台軍售到兩場美國主導的規模頗大的聯合軍事演習，川普表達喜怒哀樂從來都不含蓄。2月分的川習會給繃緊了的中美關係一個緩衝期，川普以延後經濟制裁和一片溢美之詞換取中國在朝鮮問題上的合作。朝鮮半島局勢並沒有因此得到明顯的改善，川普的臉色也變得越來越難看。筆者認為，中美貿易糾紛會進入多發期，但是暫時還沒有失控之虞。川普是商人，一切皆有價錢，貿易制裁始終是美國牽制中國的緊箍咒，是他最大的談判籌碼。

本週市場焦點：1）中國第二季度GDP資料，預計成長為6.8%。2）ECB開會，預計政策不會有變，但是言辭語調卻很重要，德拉吉3週前的言論曾令債市暴跌，且看他這次如何開金口。3）美國股市大型成分股的業績，畢竟估值已經很高了。4）日本銀行例會，事後黑田有記者會，預期沒有什麼新料出來。（轉載自陶冬博客，本文闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇