【陶冬專欄】聯準會升息帶縮表 債市懷疑兼反彈

文/陶冬(瑞士信貸董事總經理)

上週沒有選舉,沒有醜聞,沒有炸彈,新聞重點移回到貨幣政策。美國、英國、加拿大央行先後擺出一個比想像的更鷹派的姿態,債市場的反應卻是一片懷疑。上週最大的故事,當屬聯準會公開市場委員會會議,美國貨幣當局提高利率25點,並且公開討論縮減資產負債表。美元應聲走強,美國國債利率卻下挫了。未久,走強的美元匯率動力不足,走低的美國利率也無以為繼。英格蘭銀行的上次會議紀錄顯示,8位政策委員中有3位認為應該即時升息,這也大出市場意外。英鎊匯率轉強,不過英國國債利率同樣下降。市場在解讀央行政策的路徑和力度上,與決策者的前瞻指引之間明顯存在著分歧,不過央行的態度卻似乎明確無誤——儘管通膨壓力暫時不大,貨幣政策正常化是開弓沒有回頭箭。除此之外,三巨頭就860億歐元的希臘救援金達成初步共識,歐洲又少了一個潛在的黑天鵝事件,歐洲股市表現良好。美國油類庫存量大過預期,市場對OPEC的減產決心也有懷疑,石油價格倒退。沒有戰爭也沒有通膨,黃金市場一輪炒作之後回歸平凡,金價疲弱。

在6月的聯準會會議上,升息早已被市場所消化,不過決策者釋放出的兩個資訊卻是重要的。首先,決策者對就業市場的關注程度遠高過通貨膨脹。儘管聯準會擁有通膨和就業雙目標,公開市場委員會明言目前的弱資料是短期現象,屬於噪音,它的注意力放在已經進入完全就業狀態的勞工市場,留意這個可能給經濟構成的威脅。其結果是繼續升息,維持前瞻性指引中今年第三次升息的預測,而且明後年每年預計再各加3次利率。其次,聯準會正式將縮減資產負債表納入議事日程,並首次提出了退出路線圖。應該說目前的退出計畫相當溫和,至2019年聯準會也就縮表一半,而且萬一有意外聯準會隨時可能縮回QE,不過明確提出退出QE本身還是重要的,對市場有眾多的影響。筆者預計聯準會於今年9月啟動縮表程式,將QE組合中部分到期收入不再續購債券。如果此計畫並未對市場造成太大衝擊的話,美國在12月可能還有一次升息。

美國聯準會升息,美國國債價格卻上揚了,利率降到6個月來的低位,不能不說這是一條奇特的風景線。這個的背後,其實是inflation vs. deflation之爭。國債市場突然走強,其實發生在聯準會會議結束之前數小時,當時公布的核心通膨連續第三個月下降,其他月度經濟資料也不理想。市場認為川普當選所帶來的reflation故事敗相已露,成長不理想、通膨暫時無憂,認為聯準會今後可能根本無需再升息。這個和聯準會認為薪資上漲是真故事、資料回軟是假故事的判斷簡直是南轅北轍。柏南克開始討論升息後的相當一段時間,市場根本不相信聯準會可以升息,債券市場價格基本上無視了貨幣決策者們的言論,連續幾年市場是對的。去年下半年開始,葉倫的講話讓基金半信半疑了,川普當選為美國總統,則燃起了市場對經濟出現結構性復甦的希望,Trump reflation trades大行其道,美股屢創新高。然而,川普的政治好運嘎然而止,其改革計畫得以全面展開的希望愈來愈渺茫,美國經濟到底還有多少成長動力成為市場的一個問號,近期全球範圍內通膨弱過預期、PMI見頂回落,給成長悲觀論者一個挑戰政策當局的藉口,債券市場再一次站到了貨幣當局的對立面上。

本週市場的聚焦點全在星期一:英國與歐盟正式開啟脫歐談判、MSCI宣布是否將中國A股納入其新興市場指數。(轉載自陶冬博客,本文闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。)◇

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