美利率亮衰退警號 日改革失歷史機遇

罕見地，一個與非農就業無關的資料影響了市場對美聯準會升息的預期，美國零售走出兩年來最強的趨勢；自然地，金融流動性統計掀起市場對中國經濟走勢的擔憂，中國新增貸款和社會融資資料讓人大跌眼鏡。舊的市場因素未去，石油價格、盈利前景壓抑著股市，新的資金話題又來，美國十年期國債利率與兩年期利率之間的息差大幅收窄，通常這意味著經濟衰退。上週風險資產在憂慮中沉浮，資金去槓桿並不明顯，但是市場情緒明顯趨謹慎。股市下調，債市分歧，美元走強，黃金回吐。傳統智慧sell in May and walk away，仍閃爍著智慧之光。

上週最有意思的發展，發生在美國債券市場。十年期國債利率與兩年期國債利率之利差，收窄到94.9點。上次出現如此利差，在2007年12月，接下來發生的事情大家都知道。這種利率曲線平緩化（flattened yield curve），一般表示市場對經濟前景不看好，預期利率在中期會大幅下降，所以被認為是衰退的領先指標，也是華爾街對此感到緊張的原因。全球經濟乏力，美國經濟可能也已經見頂，這不是祕密，長期利率回落其實很正常。變局出在市場預計聯準會升息，所以短期利率並未一同下降，利差因之收窄。短期利率的走勢並不顯現衰退的警號，而是反映聯準會在超級寬鬆之後作出的正常化嘗試。美國整體利率水準，與正常情況大不相同，短息進一步下降並不容易。筆者不認同利差收縮預示著大衰退之說，不過利率環境出現改變，往往會帶來資金流向上的變化，對此必須留意。

安倍內閣最近對民眾沒有通膨預期感到失望，日本銀行「有需要就不斷放寬政策」務求達到2%的通膨目標的言論也漸漸失去了底氣。日本企業始終對於政府的刺激政策缺少信心，漲薪資本來就不多，還一年不如一年。就業和薪資缺乏動力，民眾消費自然疲弱，消費稅上升進一步削弱了花錢動力。這種弱勢無法通過匯率貶值所帶來的進口通膨來改變，此恰恰是安倍經濟學的戰略性紕漏。日本需要的是打破內部零通膨的困局，需要從薪資和就業上入手，用結構性改革作槓桿，只是這些說來容易做來難。安倍挾高民望作結構改革的視窗期已經關閉，連第二次調高消費稅率估計也不得不延遲，日本現代史上又添了一聲嘆息。

本週市場焦點在美國債市和美元，ECB4月會議紀要應該沒有什麼市場影響。在美國，住房資料應該略有改善，CPI與核心CPO均料上升，核心CPI環比衝上2.1%。在歐洲，歐盟HICP估計被確認－0.2%，英國的CPI較上月持平，核心CPI稍降。日本第一季度GDP預計為零成長，消費疲軟。

（轉載自陶冬博客，本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇