債市遭屠戮 非農唱凱歌

文/陶冬(瑞士信貸董事總經理)

大西洋兩岸債市同遭拋售,是上週市場的焦點,也觸發了資金對金融風險的擔心,久拖不決的希臘債務問題並無實質性進展,但是除了希臘本國市場,資金將注意力集中在美德債券。美國和歐洲的通膨資料均比預期更高,為債市強烈調整打響了第一槍。歐洲央行行長德拉吉在記者會上,要求市場去習慣加大了的債市波動,德國國債急洩,帶動整個歐洲主權債利率的飆升,歐元隨之升值。受歐債市場和本國通膨的夾擊,美國債市輾轉向下,及至週五非農就業資料出爐顯示薪資成長加快,美債重重一跌,並連累股市。德國十年期國債利率現在接近0.9%,美國十年期國債2.41%,與3週前相比均出現戲劇性的上升,上週表現尤為慘烈。希臘推遲6月5日到期的3億歐元(1歐元=新台幣34.5元)IMF債的還款期至6月底,屆時該國將面臨15億還款壓力,亟需外部資金支持,但是與三巨頭的談判仍在膠著中,銀行儲蓄外逃嚴重,股市暴跌,只是希臘問題被更大的問題所掩蓋。通膨回升、債市動盪之下,股市下挫。匯率遊戲由比「誰更QE」變成「誰先退出」,美元兌歐元匯率十分動盪,黃金走低。OPEC會議決定維持目前的生產額度,石油價格疲軟。

美歐債市強烈回檔,印證了筆者數月前的警告,估計雙向動盪還會持續。央行長時間、不間斷的接力QE,給市場帶來了流動性的假象,資金普遍對風險防範不足,對央行的善意期待過高(央行本身的言論也助長了此假設)。同時,全球經濟成長乏力,通縮陰霾不散,令市場對利率的實際回報有誤判。歐洲央行的QE製造出發達國家國債供不應求的假象,更將歐洲發達國家不少債券打入負利率狀態,估值泡沫十分明顯。一旦通貨膨脹走勢未如預期,央行政策轉向,利率從極低位回檔勢必迅猛,加上衍生產品所帶來的連鎖反應,債市出現慘烈的價格調整並不出奇。筆者認為,這輪債市調整並未結束,不過價格動盪應該是雙向的,畢竟經濟復甦並不扎實,而且資金成本上升必然衝擊實體經濟,甚至觸發金融系統性風險,央行不能袖手旁觀。通膨走勢,對於央行政策和市場價格,都成為一個新的變數。

美國非農就業在5月增加了280K,遠好過分析員預期的224K,之前兩個月的資料也被上方修正。更值得重視的是,時薪環比升0.3%,同比漲達2.8%,為危機以來所罕見。這個數據點更令聯準會相信,他對中期通膨前景的判斷是準確的,也令市場修改首次升息的時間判斷。聯準會基金利率的期貨價格反映,資料公布後市場認為有54%的機會聯準會在9月啟動升息(之前為46%)。其實市場心態的波動,遠遠大過經濟的波動。美國經濟這兩年基本上都是在中烈度復甦區間,撇開氣候因素,近期變化來自1)油價下跌因素基本消失,2)薪資成長略有加速,3)消費並未因汽油價格下降而大幅上升,4)多數聯準會成員希望將利率拉出緊急期的零利率水準。以此判斷,初次升息放在秋季的可能性頗高,隨後的升息力度未必大。尤其是美元升值對出口的打擊比想像的大,房地產市場能否承受信貸利率上升也是未知數,所以筆者維持初始升息後聯儲「一慢二看三通過」的判斷,這也是為什麼債市波動會是雙向的。

本週焦點估計仍在債市和希臘身上。美國的重點在消費資料,預料美國零售從4月低位反彈,核心消費理想。這個數據點對於評估第二季度GDP成長很重要。6月消費信心也應該從5月的大幅下挫中彈起。4月JOLTS對就業市場形勢判斷亦有幫助。在歐洲,歐盟工業生產預計加速,法國為首各國HICP資料估計有反彈。在亞太區,日本估計需要進一步下方修正GDP成長至1.5%;經常專案順差減少。中國的進出口資料應該相對疲弱,通膨維持在上月水準,投資和工業生產能否有所反彈值得關注。預料紐西蘭央行降息25點。(轉載自陶冬博客,以上為個人觀點,並非投資建議或勸誘。)◇

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