債市遭屠戮 非農唱凱歌

大西洋兩岸債市同遭拋售，是上週市場的焦點，也觸發了資金對金融風險的擔心，久拖不決的希臘債務問題並無實質性進展，但是除了希臘本國市場，資金將注意力集中在美德債券。美國和歐洲的通膨資料均比預期更高，為債市強烈調整打響了第一槍。歐洲央行行長德拉吉在記者會上，要求市場去習慣加大了的債市波動，德國國債急洩，帶動整個歐洲主權債利率的飆升，歐元隨之升值。受歐債市場和本國通膨的夾擊，美國債市輾轉向下，及至週五非農就業資料出爐顯示薪資成長加快，美債重重一跌，並連累股市。德國十年期國債利率現在接近0.9%，美國十年期國債2.41%，與3週前相比均出現戲劇性的上升，上週表現尤為慘烈。希臘推遲6月5日到期的3億歐元（1歐元=新台幣34.5元）IMF債的還款期至6月底，屆時該國將面臨15億還款壓力，亟需外部資金支持，但是與三巨頭的談判仍在膠著中，銀行儲蓄外逃嚴重，股市暴跌，只是希臘問題被更大的問題所掩蓋。通膨回升、債市動盪之下，股市下挫。匯率遊戲由比「誰更QE」變成「誰先退出」，美元兌歐元匯率十分動盪，黃金走低。OPEC會議決定維持目前的生產額度，石油價格疲軟。

美歐債市強烈回檔，印證了筆者數月前的警告，估計雙向動盪還會持續。央行長時間、不間斷的接力QE，給市場帶來了流動性的假象，資金普遍對風險防範不足，對央行的善意期待過高（央行本身的言論也助長了此假設）。同時，全球經濟成長乏力，通縮陰霾不散，令市場對利率的實際回報有誤判。歐洲央行的QE製造出發達國家國債供不應求的假象，更將歐洲發達國家不少債券打入負利率狀態，估值泡沫十分明顯。一旦通貨膨脹走勢未如預期，央行政策轉向，利率從極低位回檔勢必迅猛，加上衍生產品所帶來的連鎖反應，債市出現慘烈的價格調整並不出奇。筆者認為，這輪債市調整並未結束，不過價格動盪應該是雙向的，畢竟經濟復甦並不扎實，而且資金成本上升必然衝擊實體經濟，甚至觸發金融系統性風險，央行不能袖手旁觀。通膨走勢，對於央行政策和市場價格，都成為一個新的變數。

美國非農就業在5月增加了280K，遠好過分析員預期的224K，之前兩個月的資料也被上方修正。更值得重視的是，時薪環比升0.3%，同比漲達2.8%，為危機以來所罕見。這個數據點更令聯準會相信，他對中期通膨前景的判斷是準確的，也令市場修改首次升息的時間判斷。聯準會基金利率的期貨價格反映，資料公布後市場認為有54%的機會聯準會在9月啟動升息（之前為46%）。其實市場心態的波動，遠遠大過經濟的波動。美國經濟這兩年基本上都是在中烈度復甦區間，撇開氣候因素，近期變化來自1）油價下跌因素基本消失，2）薪資成長略有加速，3）消費並未因汽油價格下降而大幅上升，4）多數聯準會成員希望將利率拉出緊急期的零利率水準。以此判斷，初次升息放在秋季的可能性頗高，隨後的升息力度未必大。尤其是美元升值對出口的打擊比想像的大，房地產市場能否承受信貸利率上升也是未知數，所以筆者維持初始升息後聯儲「一慢二看三通過」的判斷，這也是為什麼債市波動會是雙向的。

本週焦點估計仍在債市和希臘身上。美國的重點在消費資料，預料美國零售從4月低位反彈，核心消費理想。這個數據點對於評估第二季度GDP成長很重要。6月消費信心也應該從5月的大幅下挫中彈起。4月JOLTS對就業市場形勢判斷亦有幫助。在歐洲，歐盟工業生產預計加速，法國為首各國HICP資料估計有反彈。在亞太區，日本估計需要進一步下方修正GDP成長至1.5%；經常專案順差減少。中國的進出口資料應該相對疲弱，通膨維持在上月水準，投資和工業生產能否有所反彈值得關注。預料紐西蘭央行降息25點。（轉載自陶冬博客，以上為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇