美國就業放緩 新興資金流失

上週市場的方向感依然不足。美國ISM數據偏弱，非農就業資料更大幅走軟，歐洲的PMI則好過預期。希臘向歐盟提交改革方案，等待債權人就發放救援金一事判決。沙烏地阿拉伯和阿盟聯軍繼續空襲葉門叛軍，但是叛軍拿下了總統府。美國和伊朗在核談判上出現突破。好壞消息參半，市場各取所需，解讀分歧。其中美國國債市場反映比較強烈，市場中認為聯準會升息進一步推後的呼聲增強，買盤湧入，十年期國債利率降至1.84；德國十年國債一度衝到0.15%的歷史紀錄。美元對歐元繼續其技術性調整，不過趨勢不如債市那樣凶猛。股市對美國經濟資料的反映再弱一點，在成長放緩和聯準會晚升息之間猶豫抉擇。美元走貶，拉高石油、大宗商品和黃金價格，不過市場並不顯得很自信。

美國3月非農就業增加126K，大幅低過市場平均預期的245K，2月數字也被下方修正31K，這是2009年以來市場在美國就業資料上感受到的最大意外。美國的就業資料一直波動很大，大幅修正也是家常便飯，一個月的數字未必足以改變整個趨勢，不過這個數字點還是重要的。首先，此資料結束了在過去數月就業資料與其他資料分道揚鑣的局面。再者，讓聲稱看資料行事的貨幣政策決策層更加猶豫。筆者不排除非農資料隨後被上方修正，不過聯準會6月升息的機會已經大幅下降，因為聯準會需要時間觀察下一個數據點，讓市場消化政策動向的時間，現在看來顯得倉促。不過從大格局上看，3月就業資料並沒有改變太多東西，美國經濟依然是中烈度復甦，消費在改善，通膨壓力不大，但是工資成長加快，國會壓力猶在，強勢美元成為一個擔心。如此判斷下，筆者覺得秋季首次升息的可能仍不小，不過就業、工資和核心通膨等資料變得更加關鍵。

美元強勢、聯準會準備升息，資金開始撤離新興市場。根據IMF資料，新興市場在2014年總體外匯儲蓄為7.74兆美元，較上年減少1,145億美元。這是1995年本資料數列成立以來第一次顯現新興國家外匯儲備負成長。美國經濟一枝獨秀，聯準會政策與多數國家走向相悖，觸發了美元的持續升值。儘管美元短期面臨技術調整，筆者認為美元升值的大趨勢遠未結束－－美國的經濟基本面並不穩固，但是比起其他國家則高出一頭。美元走強，已經導致資金流向上的轉勢，新興市場所受到的衝擊猶大。商品價格暴跌，令商品出口國的基本面惡化；高收益債市收縮，令借貸大國發債成本驟增。海外最新投行報告中，赫然將中國與土耳其、巴西、俄羅斯、泰國等國同列於高風險國家。此評估偏激、欠公允，因為中國4兆外匯儲備多過其他新興國家儲備的總和，對抵禦外債違約和資本外逃是一道堅實的屏障。不過我們必須看到中國的弱點：1）主權債務不多，房地產企業外債多，套利型外債多，一旦債市出現意外變化，企業層面出現違約甚至連鎖反應的風險的確存在。2）外部槓桿尚可控，內部槓桿極高，而且許多風險因結構性產品風險而被捆綁。今後兩年外部債務環境可能持續惡化，內部環境也不理想，唯有依靠政策對債務實施有序置換、重組。中國政府已經啟動了相關程式，主動出擊好過市場主導的被動收縮，不過在債務風險真正消彌之前，提高警惕是必要的。不僅債務本身是風險，政策失誤也是風險，市場無序炒作更是風險。

本週市場焦點在希臘能否獲得歐盟／IMF的救援金。本週美國的重要資料不多，非製造業PMI可能下滑。在歐洲，德國、法國的工業生產資料，預計顯示世界第二大經濟體的成長在加速，甚至超過英國的成長速度。英國的工業生產略增。在亞太區，日本領先指數料下挫；日本央行開會，政策上應該沒有改變，黑田在記者會上的言論是看點。中國的CPI可能再次走軟。澳洲央行例會，利率估計不作變動。（轉載自陶冬博客，以上為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇