【陶冬專欄】債市慘遭屠戮 成長欲創新高

上週股市、債市、油市各有大動作，資金重新配置風險資產。其中債市變化最大。美國通貨膨脹加速上升，堅定了市場對於聯準會在貨幣環境正常化上加速的擔心；ECB最新會議記錄顯示，歐洲貨幣當局對經濟復甦越來越有信心；日本央行出人意料地削減購債額度；中國被傳減少購買美國國債。這些被看成是債券市場的轉折纇點，不少資深投資者開始談論債市新時代，美國10年期國債利率一度突破2.6%，德國十年期一度升至0.54%。德國基民黨與社民黨達成組成聯合政黨的協定，歐洲去除一大政治不確定性，歐元匯率借勢衝擊1.22關口。日本和歐洲央行先後釋放出鷹派訊息，美元連續走軟，美指再度穿破91。債市的痛苦，乃是股市的歡樂。資金大量流出債市，促成了股市的一片興旺，美股、港股引領全球股市持續攀升，股指紛創新高，2018年的股市開局大好。在石油前線，伊朗政局不安、美國庫存下降，大西洋兩岸的石油期貨市場也是一片榮景，布倫特原油價格奔至70美元邊，突破了接近兩年的牛皮局面。黃金上週亦有進賬，比特幣則受到監管打擊，下泄超過20%。

歐洲央行和日本銀行先後釋出訊息，調整QE政策的時機開始成熟，這是繼美國與中國央行進入貨幣政策正常化程式後的新發展，同時美國通貨膨脹似乎開始加速，各國國債遭到拋售，新年至今的8天中已經有接近一兆美元金額的債券的利率由負轉正，新舊債王Jeffrey Gundlach和Bill Gross同時表態「債市已進入一個新的時期」。2018年是不是債券牛市的終結？答案是yes and no。如筆者之前所言，金融危機爆發已經是10年前的事情，超寬鬆貨幣政策也實施了8年有餘，信心復甦在由消費蔓延到投資，資本市場極度暢旺，貨幣當局需要開始回收流動性，為下一次經濟下行儲備政策運作空間。筆者認為2017年是QE退出元年，美中兩國先行，2018年則歐洲日本跟進，同時美中加碼。目前所見的債市拋售，是央行動作超過某臨界值後的市場反應。退出速度估計十分溫和，但是已經不能無視了。美國減稅和全球收緊流動性，是2018年的政策主軸，市場會不斷撞擊這兩個主題，而這兩個主題可能對包括中國的新興市場衝擊猶大。但是另一方面，除了川普減稅外，筆者暫時沒有看到什麼改革措施出臺，各國政府仍然躺在QE中得過且過。缺少結構性改革，目前所見復甦便缺少可持續性，當成長進入下行週期，大家恐怕還要靠QE對應，所以QE常態化這個趨勢並沒有變，只是在GDP好日子的時候央行們需要做一個政治show。

全球範圍內，PMI在改善中，預計工業生產會加速。瑞信預測全球成長在第一季度達到4.5%，這是2011年以來所未見的，由於2011年資料受惠於QE和統計上的低基數，感覺上目前的成長達到了危機以來的新高峰。這意味著，美國聯準會3月再次升息的機會頗大，歐洲央行也可能在1月下旬調整政策。日本銀行的退出時間比較難以捉摸，不過也應該是今年的事情。中國人民銀行的貨幣政策中性偏緊，強監管之下銀行表外業務持續收縮。筆者預計全球成長在下半年開始回落，力度取決於美國稅改可以提供多少的支持。

本週市場焦點有兩個，第一是中國2017年GDP，預計6.9%；第二是美國藍籌公司的業績。星期一日本央行行長黑田公開演講會否提及最近的政策變化也值得留意，OPEC星期四公布月度原油報告。（本文係闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇