聯準會利率起飛 能源商品墜落

一場完美風暴席捲能源、商品市場，帶來石油商品價格暴跌、垃圾債券暴跌，恐慌指數飆升，資金尋求避險天堂，股市慘遭拋售。OPEC未能作出任何減產決定，為石油市場帶來巨大的賣空壓力，布倫特石油期貨價格一舉跌破每桶38美元，趨近2008年12月的危機水準。油價暴瀉，觸發市場對能源企業現金流出現危機的恐慌，石油VIX升至54，整體的恐慌指數VIX亦升至24的高位。市場強烈懷疑石油公司明年的償債能力，能源企業債券被拋售，垃圾債市場浴血。商品市場同樣慘烈，一些巨擎級別的商品公司出現雙位數的股價調整，市場情緒極度低迷，彭博商品指數低探16年低位。資源類股票帶動股市的深度調整，S&P500一週下挫4%。市場恐慌下資金尋求避險天堂，美債、日元、黃金走強。儘管聯準會升息在即，美國10年期國債利率下降9點，2年期降6點。同時美元指數漲到100.5，逼近12年來高位，黃金每盎司報1,075美元。

能源商品市場的危機，沖淡了資金對美國升息的焦慮，不過本週美國聯準會的決定仍將具有歷史意義。12月16日，聯準會將升息25點，美國貨幣政策正式進入後危機時代。不過後危機時代並非回到危機前的狀況，無論美國的經濟、投資還是房地產市場，均存在成長動力不足的情況，復甦基礎並不牢固。美國貨幣當局的政策受到內需不強、周邊不穩的雙重限制，此時出手的政治含義大過經濟基本面上的考量。目前市場幾乎一致預言dovish tightening（鴿派地緊縮），即升息的同時聯準會在言語甚至前瞻性指引上安撫市場。筆者認為此次升息之後，明年再有3次升息，每次25點，隨後聯準會停手觀望。市場也預期溫和升息，甚至有人認為升息只會出現一次。聯準會主席葉倫的挑戰，在於管理市場預期，而從德拉吉兩週前的表現看，此事並不容易。如何引導市場預期，穩定風險資產價格，對於貨幣政策決策者是一個考驗；如何判斷首次升息後貨幣環境正常化的進程，對於市場參與者是一個考驗。由於政策能見度降低，可控度弱化，市場變得更顛簸是可想而知的。

能源價格暴跌，觸發了垃圾債市場的屠戮。垃圾債市場的問題，不是今天才出現的。全球範圍內流動性氾濫，給高收益債券帶來空前的估值泡沫，而且發債公司在資金使用上越來越豪放，年期錯配、風險錯配現象比比皆是。儘管近年垃圾債市場曾經歷幾次調整，聯準會不斷推後首次升息的時間，讓「狼來了」變成一次次虛驚。這次狼真的來了，而且恰逢石油商品價格雙雙暴跌，令明年年中的密集還債期顯得更加可怕。JP Morgan高收益債指數坍塌、部分垃圾債CDS飆升，凸顯市場對發債企業還債能力的擔心，它們明年發新債還舊債的能力明顯減弱。筆者認為，高收益債在2016年出現批量違約的概率激增，成為市場又一個定時炸彈。

本週市場焦點當屬聯準會lift－off（利率起飛），首次升息本身相信已完全被市場所消化，聚焦點在葉倫的記者會和公開市場委員會委員對利率走勢的預測上。在資料方面，美國CPI和核心CPI上升均相對溫和，不過對聯準會決策不產生影響；新屋動工應該在上月大降後出現反彈。在歐洲，工業生產預料相對平穩，PMI略降；英國CPI持平，時薪和零售略升。在亞太區，日本商業景氣指數稍弱，企業會削減2016年度資本支出預算；日本銀行例會，估計無政策改變。預計中國的零售、投資和工業生產皆有小幅回升。（轉載自陶冬博客，本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘）◇