央行政策型態異 商品市場震倉勁

德拉吉又出來說whatever了，市場顯然相信他的決心。歐洲央行總裁在上週五說，會採取必須採取的措施拉升通貨膨脹，德國國債升，歐元貶，全球股市升。上週另一大事件也來自央行，美國聯準會公布10月會議紀要，透露大多數公開市場委員會成員認為，美國經濟的情況已經滿足升息的條件，令市場感到美國首次升息已經箭在弦上，美元升值。不過資金相信市場已經消化了首次升息的因素，將注意力聚焦在升息頻率上，普遍的感覺是聯準會的動作力度不會太大，對政策利率敏感的兩年期美國國債全週升6點，但是長債標竿的十年期利率則下降2點，表明市場認為不太擔心長期資金成本大幅上升，所以美股走出10月以來最大的單週漲幅。總體而言，市場似乎認為對美歐央行12月的動作已經有較好地把握，資金在做增槓桿動作。與股市形成鮮明對照的是大宗商品市場，中國經濟資料不理想，削減產能進展不理想，礦商現金流不理想，惹來強烈的賣空盤，銅價跌到每噸4,580美元（金融危機後新低），其他不少工業商品也走出新低行情。沙烏地阿拉伯與俄羅斯鬥法，庫存接近歷史新高，西德克薩斯石油一度破底40美元，但是隨後走穩回升。強勢美元與短期債券利率上升，讓黃金也且戰且退。

上週歐洲央行行長強烈暗示12月會加強量化寬鬆政策，擺明歐洲貨幣政策進一步趨向寬鬆；美國聯準會會議紀要直指經濟狀況已經滿足升息條件，擺明美國貨幣環境進入慢步升息的程式；日本銀行選擇在政策上按兵不動（儘管經濟進入技術衰退），大致上在等美國升息和明年4月漲薪資之後再作打算；中國人民銀行調低SLF利率同時準備為第四批專項基礎建設專案向政策銀行提供流動性，政策重心應該仍擺在定向寬鬆上。全球四大央行的政策布局趨向明朗，政策走向日漸分化，應該是近來的一個重要進展。同時，市場對央行下一步打算的爭論減少，政策透明性改善，利好資金用市場手段對沖政策變化所帶來的衝擊，這是市場改善風險偏好的基礎。

近來大宗商品價格出現一輪慘烈的調整，也觸發國際市場對中國經濟硬著陸的擔憂。相對於其他大國，中國經濟的確面臨較多的不確定性，主要體現在需求仍在下滑中、信用槓桿過高、刺激政策效果不佳等，全球資金再度聚焦於中國。筆者認為的確中國經濟面臨經濟進一步下行的壓力，銀行不良資產可能加速暴露出來，製造業通縮情況仍未得到有效的控制，企業間相互拖欠愈演愈烈。不過這輪商品價格暴跌的主要動力來自海外，而非國內。現在大宗商品的價格調整，其實是對之前過度樂觀的改正。商品界普遍寄希望中國政府的大規模刺激政策，甚至形成經濟越差刺激越強烈的邏輯判斷。這種預期被打破後，賣空壓力顯著上升。同時商品價格暴跌後不見反彈，令生產商的現金流感受痛苦。筆者對中國需求今後一段時間的前景不感樂觀，不過相信現時大宗商品價格的調整更多由交易員心態改變所產生，而非中國經濟本身突然遭遇特別暗流。

本週焦點在市場對歐洲央行政策改變前的資產配置變化。美國市場估計因感恩節而交易淡靜，預計核心PCE通膨較上月上揚，消費者信心有改善，新屋銷售可能略高過預期不過中古屋銷售則估計偏弱。耐用消費品訂單預期差過市場預測。第二季度GDP成長料被上方修正至2.1%（vs.之前2.0%）。在歐洲，PMI預料大致持平，德國IFO小有回落。英國GDP第二次修正，數字估計不變。英格蘭銀行行長週二在議會出席聽證會。在亞太區，日本核心CPI可能繼續走低；澳洲第三季度資本開支預計為-2.9%，第四季度-21%（環比）；中國無重要經濟資料。（轉載自陶冬博客，本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇