美國零售未必差 中國QE亦非真

Risk Rally（風險偏好反彈）是上週市場的主旋律，一週以來圍繞成長風險資金經歷了數次情緒上的沉浮，在成長疲弱和貨幣寬鬆之間選擇孰輕孰重，最終一咬牙一跺腳，「衝」。上週經濟資料偏疲弱，從美國零售到中國出口，從德國領先指數到日本政府預測，成長放緩一時間成為市場的擔心，股市由升轉跌。而且美國核心通膨貼近聯準會目標，更令人懷疑聯準會利率是否真的能Hold住不動。不過，在沒有進一步負面消息之下，機構基金最終決定增加風險槓桿，資金繼續流入風險資產，全球範圍內股市走高，恐慌指數VIX下挫至15.2。成長回落，增強了市場對貨幣政策持續寬鬆的預期，對聯準會政策最敏感的美國兩年期國債利率一週再降4點，德國十年期利率降7點，發達國家國債市場全面向好。美國經濟資料虛弱，美元匯率疲憊，不過其他國家貨幣亦難走強，匯率多拉鋸，及至週五不少新興市場貨幣出現貶值。黃金價格因應美元而上揚；市場消化了俄羅斯在敘利亞的空襲消息，石油價格經一輪暴漲後上週回落，不過週五收復50美元關卡，大宗商品亦顯頹勢。石油與商品並沒有感受到risk rally的好處，仍在需求不足、產能過剩的漩渦中掙扎。

如筆者預言，市場越來越感受到全球成長的回落，這次的焦點在美國。美國的零售消費大幅弱過預期，連同非農就業的疲軟，市場對成長動力不足越來越警覺，由此聯想到聯準會貨幣政策的走向。筆者認為，一個月的弱資料，未必可以上升到「一葉知秋」的悲觀。首先必須認識到，美國實體經濟自始至終在溫和復甦區域，不應該被高揚的股市現象所蒙蔽，事實上經過一輪房市、就業復甦，消費出現中期整固並不出奇。其次，汽油價格低落、消費者去槓桿結束、家庭收入回升等因素，對整體消費情緒的改善仍應該會持續發酵，尤其之前受到壓抑的低端消費仍有較大空間發力。因此，筆者對美國消費走勢不悲觀，美國故事和歐洲、日本故事不同，甚至和中國故事也不同。這個判斷是筆者對美國成長、薪資、利率走向預期的基礎。

中國人民銀行上週將信貸資產質押再貸款，被部分市場人士稱為中國版的QE，被認為是政策性利多，股市應聲上漲。筆者看來，這項安排並非QE。1）再貸款的決定權在央行手中，並不在銀行手中，2）大多數商業銀行已經可以將多數債券等資產質押給央行獲取流動性，此計畫只是對一些低端法人金融機構有實質性幫助，可質押的資產種類也沒有想像的那麼多，3）去年一年山東通過此計畫得到9億元，廣東14億元，可見即使該計畫擴大到全國各省，對實體經濟的說明也屬杯水車薪。央行的質押再貸款計畫，搭建了一個新的流動性輸送管道，在緊急時候可以盡快將流動性交到有需要的金融機構手中，但是筆者暫時看不到央行於此時此刻通過此計畫在中國搞QE的政策意願。所謂中國版QE，不過是個別市場人士的一廂情願而已。

本週焦點在於因應美國利率預期變化所出現的市場反應。中國第三季度GDP成長、歐洲央行會後的記者會與美國大型IT公司盈利相信也會受到資金的關注。在資料方面，美國本週重要數字較少，預計新屋建造持平，中古屋銷售繼續下滑。加拿大央行例會，政策上估計按兵不動。在歐洲，PMI速報料大幅下滑，部分原因是大眾汽車醜聞所致，不過趨勢上製造業出現疲態，服務業相對穩定。德國消費者信心預料偏軟。英國零售估計成長強勁。歐洲央行例會上不會有動作，但是言辭上差不多應該做市場預期管理了，對12月開始提出延長目前的QE做準備。在亞太區，中國GDP成長預計繼續走軟，零售與工業生產均顯疲態，不過9月固定資本投資可能初見回穩。日本的貿易逆差應該收窄。（轉載自陶冬博客，本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇