聯準會升息更猶豫 商品調整未了結

全球風險資產市場的情緒略有改善，資金試探著增加風險權重，帶動市場價格反彈。上週市場由兩大事件主導：聯準會利率和中東局勢。繼疲弱的非農就業資料之後，美國聯準會的會議紀要也顯示貨幣當局在把握經濟形勢尤其是海外經濟形勢上比較猶豫，更多市場人士認為今年升息的機會已經消失，資金由債市轉向股市，美股走出今年以來最亮麗的單週表現，債市回檔，十年期國債利率上升10點。俄羅斯對IS目標的轟炸持續升級，中東幾個飽受IS困擾的國家先後尋求俄羅斯的軍事支持，市場擔心美俄在中東的對抗加劇，石油價格迅速上揚。同時，嘉能可宣布削減鋅的產量三分之一，部分人士認為商品價格疲軟開始帶來產能削減，大宗商品價格明顯攀升。美國首次升息時間點被推遲，美元對歐元、日元等貨幣貶值，黃金受捧。

聯準會升息時間點，的確目前爭論較多。筆者認為，現在的情形是首次升息時間點變得不明朗，而不是升息點明顯被推遲。聯準會最新的會議紀要，證實了葉倫在記者會上言論。美國貨幣當局對海外局勢的擔心大過對本國通膨環境的憂慮，而海外局勢並不在聯準會掌控之中。由於這層沒有掌控能力又無透明度的不確定因素，聯準會在決策上變得猶豫不決。周邊因素並非將升息推遲，而是令聯準會決策時候更猶豫；這兩者之間有所不同，一旦周邊環境改善，聯準會升息可以很快啟動。相對於海外因素，美國決策者對短期通膨的預期略有下調，但是薪資上揚拉動通膨的整體判斷與邏輯未見改變，意味著美國出現升息只是時間的問題。

大宗商品價格近期止跌回升，掀起商品市場見底的言論。的確，嘉能可削減產能，是大宗商品生產商開始向現實低頭的一個標誌性舉動，不過筆者認為商品價格仍未見底。商品產能的削減，總體而言進展比想像的慢，一則資金成本低，二則大家對中國需求仍抱希望，目前的反彈主要和增風險權重有關，而非市場供需已重新達到均衡。筆者認為不少礦商均面臨愈來愈嚴重的現金流問題，嘉能可最近受到市場質疑只是冰山一角。同時，中國需求已出現結構性的逆轉。不僅在可預見的將來，海外市場所希冀的大規模救市政策不會出現，投資活動甚至可能進一步放緩。更重要的是，中國經濟成長模式已經開始從投資拉動轉向消費拉動型，中國需求的主力由商品機械轉向消費服務是個不可逆轉的新趨勢，對此商品世界依然認識不足。

IMF上週在利馬會議上，全面下調各國的成長預期，今年全球經濟成長的預測降至3.1%，這是該行2010年後最悲觀的預期，總裁拉加德呼籲各國尋求新的「政策菜譜」，刺激與改革並重。的確，不僅中國和新興市場國家成長日漸吃力，美國和德國的領先指標亦顯警示，如筆者之前所言，全球成長在下半年開始放緩。這是一次放緩，不同於前幾年危機觸發的暴跌甚至衰退。與其說經濟放緩，不如說是貨幣擴張迷幻劑效果消退後的現實。各國在改革上裹足不前，光靠貨幣透支是無法開拓出持續成長的前景的。筆者看來，IMF對經濟發展前景的預測是正確的，對改革的呼籲則嫌力道不足。

本週市場焦點：俄羅斯主導的中東形勢和美國藍籌企業的業績。美國零售資料應該不俗，密西根大學消費信心指數也應該在走軟3個月後回升。9月CPI預計為-0.1%，核心CPI預計僅微增0.1%，為聯準會年內不升息提供材料。在歐元區，8月工業生產在7月上揚之後大幅回落，德國ZEW領先指數繼續惡化。歐元區通膨HICP預測為-0.1%。英國CPI也滑至-0.1%。在亞太區，日本國內企業價格指數（CGPI）預料-0.5%，環比達-3.9%。中國全社會融資可能為9,300億元，M2為13%，出口繼續負成長，CPI指數持續下滑。

（轉載自陶冬博客，本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇