聯準會升息有藉口 新興市場調整無退路

美國非農就業資料可說是萬眾矚目，不過當7月就業資料出現後，認為9月聯準會升息的人更堅信自己的判斷，不認為這麼快升息的還是維持判斷，市場在美國首次升息時機上意見依然分歧。上週對美國國債利率最大的影響，其實不是就業資料而是聯準會成員的發言。亞特蘭大聯準會主席洛克．哈特（Dannis Lockhart）稱，除非經濟有重大意外，他準備支持9月升息。洛克．哈特被認為是公開市場委員會中的中間派、游離票，他的言論觸動市場升息神經，美國國債受到一定的拋售壓力。及至非農就業資料出籠，市場明顯感受到資料符合聯準會「經濟進一步改善」的升息條件。以利率掉期市場的價格看，資料發布後市場認為有57%的機會聯準會會在9月升息（vs.之前50%的概率）。但是這種認知並不帶有決定性意義，美國十年期國債利率上週不升反降，部分市場人士認為油價下跌，會讓美國通膨預期維持在低位。資金對升息前景的判斷依然分歧。上週的另一個重大發展是石油價格。布倫特油價跌到每桶48.6美元，5天降7%，7月以來跌掉24%。美國增加油井數量、伊朗增加石油出口和中國進口減少被認為是油價進一步調整的原因。美元指數在就業資料發布之後，一度重上4個月的新高，隨後輾轉回落，全週略貶。黃金價格在週五升3美元，但是一週下來降3美元。

美國非農就業在7月增加215K，略低過市場的225K預期；之前3個月的就業數被上方修正14K，平均時薪同比上揚2.1%。這是一個溫和向好的數字，表明美國經濟仍在持續改善中，一掃上週勞工成本指數所帶來的擔憂。其實美國經濟始終在溫和復甦的軌道上，只是市場被各種噪音所牽掛，情緒浮動遠大過經濟的浮動。除非在今後5週中經濟資料出現巨大的意外，筆者認為聯準會9月啟動升息的可能性超過八成。在這次非農就業資料中，聯準會希望找到一個支援升息的理由，債市需要一個說服聯準會不升息的理由。聯準會得到了升息的理由，不過市場決定不接受這個理由。政策決策者與債市參與者在升息問題上，意見似乎依然不合。美國市場的風險，在筆者看來不是聯準會升息，卻是債市對聯準會升息的反應，而美國國債利率走勢可能牽動很多風險資產價格。

上週巴西雷拉爾匯率連創12年來（本商品週期）新低，俄羅斯盧布也重跌到今年2月的水準。俄羅斯主權債今年早些時候被S&P降級到垃圾級，下週土耳其可能被下調到垃圾級，巴西債成為「垃圾」也是早晚的事。不僅拉美股市低迷不堪，亞洲新興市場股市也一蹶不振。新興市場今年表現很差，前景更不堪。筆者看來，新興市場正在慘遭五重打擊：1）石油及商品價格暴跌；2）中國需求不振；3）聯準會準備升息及美元走強；4）資金撤離導致本幣貶值；5）內需衰竭。

不少新興市場國家還不約而同地出現政局不穩。筆者認為中國需求疲弱對大宗商品的影響，還會持續發酵；美國升息帶來的資金流向逆轉，會愈演愈烈。新興市場在過去十幾年成為資金的寵兒，是建立在中國經濟超高速成長和美國超寬鬆貨幣環境基礎上的，而這兩個條件正在轉向，筆者相信新興市場的風險尚未真正釋放出來。2008年席捲全球的金融危機中，美國最早倒下，也最先爬起來。新興市場至今未出大事，不過「晚出事」和「不出事」完全不同，新興市場也要經過去槓桿的嚴峻考驗。

本週焦點：美國宏觀資料及歐洲經濟成長。對於美國，最重要的數字已經出現，但是非農資料並沒有帶來市場共識，所以市場仍要在資料中探尋利率走勢的線索。本週美國密西根消費信心指數和JOLTS招工資料可能最受關注，不過估計也像非農資料一樣難產生市場共識。7月零售（扣除汽車和汽油）料增0.3%（環比）。工業生產較上月增幅稍有改善。在歐洲，第二季度GDP環比預期成長0.3%，其中德國0.4%、法國0.2%。英國失業率維持在上月水準。歐洲央行的會議紀要，估計沒有新意，重複將QE至少維持到明年9月的言論。在亞太區，中國銀行信貸預計因為救市而暴漲，但是帶往實體經濟的資金卻被擠出，工業生產成長可能進一步下滑，通貨膨脹升溫。日本貿易逆差預期減少，機械訂單出現負成長。（轉載陶冬網誌，本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘）◇