港金融市場人民幣化 分析：加深風險傳導

香港首次制定五年規劃，金融市場也加快人民幣化，從政府開支到港股交易都擴大人民幣使用場景。專家警告，香港提高人民幣資金占比後，中國內地房地產、地方債務及信貸政策風險，可能更直接傳導至香港，原有的金融防火牆面臨考驗。

香港證監會9月23日公布配合五年規劃及施政報告的策略行動綱領，計畫在2027年7月1日前把人民幣交易櫃台納入港股通，讓中國內地的投資者可以直接以人民幣買賣港股；中長期則擴大以人民幣計價、交易及結算的資產種類。

這項政策源自香港特首李家超9月16日公布的首個五年規劃。李家超表示，香港要主動對接中國大陸「十五五」規劃，融入和服務國家發展大局；香港政府把五年規劃定位為未來五年的經濟和社會發展藍圖，施政報告則作為年度執行文件。

「五年規劃」源自蘇聯時期的國家計畫經濟規劃模式，中共自1950年代起以「五年計畫」方式部署經濟發展，後改稱「五年規劃」。如今香港首次採用這種中長期規劃方式制定經濟及社會政策。資深傳媒人陳景祥教授曾在《明報》撰文表示，香港制訂五年規劃「不光是為香港而做，也是為內地而做」，屬破天荒大事，是一次「範式（模式）轉移」，從西方式資本主義市場經濟，改為對接上中國特色社會主義市場經濟。

五年規劃 首重人民幣業務

在金融領域，五年規劃把強化香港全球離岸人民幣業務樞紐列為重點，包括擴大離岸人民幣業務規模、增加流動性支持、擴大人民幣產品，以及推動人民幣作為政府支付貨幣。規劃也提出繼續使用與中共央行的貨幣互換協議，研究增加對香港銀行的流動性支持，並推動人民幣櫃台納入港股通。

李家超在一個電台節目上提到，香港政府會研究在與中國的一些合約或交易上使用人民幣，例如公務員到中國機構培訓時，或使用人民幣繳付部分研究款項。目前，港府平均每月支付約2千萬元人民幣的經常性開支，包括內地養老計畫，未來會鼓勵更多政府部門按實際場景使用人民幣。

人民幣櫃台納入港股通後，新增資金會從哪裡來？台灣南華大學國際事務與企業學系教授孫國祥認為，短期仍會以內地南向資金為主，包括內地公募基金及保險資金等大型機構，海外離岸人民幣則較可能在中長期形成新的資金來源。

這意味著，香港人民幣金融市場與內地資金的連結也會進一步加深。孫國祥指出，香港若增加人民幣資金占比，內地房地產、地方債務、信貸政策及資產質量等風險，可能更直接傳導至香港金融市場。

此外，香港與內地金融制度存在差異，香港長期維持資金自由進出的金融制度，但內地仍實行資本項目管制。孫國祥認為，這使離岸與在岸人民幣之間始終存在流動性隔斷、價差及政策調控上的張力；當香港進一步擴大人民幣雙向流動時，金融監管及政策協調的壓力也可能增加。

離岸人民幣仍有結構性弱點

五年規劃還提出，繼續利用與中共央行的貨幣互換協議，研究增加對香港銀行的流動性支持、暢通資金雙向流動，以及擴大人民幣債券發行。

孫國祥認為，香港持續增加流動性安排、債券及風險管理工具，反映離岸人民幣市場仍存在資金總量偏小、資產沉澱能力不足，及流動性容易受到單向預期衝擊等結構性弱點。

他表示，離岸人民幣市場長期存在「貿易結算多、金融投資少」的失衡，市場缺乏足夠深度的次級市場及衍生品；更根本的問題是「有錢，卻缺乏足夠好的投資標的」；海外持有者可能在貿易完成後迅速換回美元，難以在香港形成完整的「存款—投資—再融資」循環。

孫國祥強調，香港進一步擴大人民幣使用，最大的制度性障礙仍是香港與內地金融體系之間的資本項目管制及市場「防火牆」。人民幣尚未完全自由兌換，內地維持資本帳戶管制，而香港金融市場則依賴資金自由進出，兩種制度之間存在結構性矛盾。他指出，這種制度安排使離岸與在岸人民幣市場存在流動性隔斷、價差及政策調控張力；如何在不削弱內地金融管制的情況下擴大離岸人民幣雙向流動，是香港無法單方面解決的制度瓶頸。◇