【陶冬專欄】聯準會利率看漲 股票債券分歧

上週兩件大事都發生在美國，但是對全球風險資產價格都會產生深遠的影響。第一件事發生在星期三，美國總統川普在國會首度發表演說，整個市場都期盼著他能夠將自己在競選時大肆鼓吹的財政刺激方案填充進細節，他的講話依然缺少政策細節。但是川普第一次顯得具有總統像，演講中他的言語像一位總統，舉止風度像一位總統，所表達出來柔軟的、和解式的身段也像一位總統。於是儘管市場沒有得到想得到的政策細節，資金照樣炒上，美股再創新高。第二件事發生在星期五，聯準會主席葉倫在芝加哥俱樂部發言，稱如果就業和通膨符合預期的話，3月升息可能是合適的(appropriate)，兩年期美國國債利率躥升，一週上揚了16點到1.34%這個2009年QE之後未見的高度，不過上週五最後倒跌了1點。市場幾乎一面倒地認定公開市場委員會會在3月中升息，美元一路走強之後週五反高潮回貶。在美國之外，歐洲通貨膨脹升溫，德國十年期國債利率升17點，同時由於資金對法國大選的擔心，德法國債利率差維持在接近歷史高位，歐元疲軟。中國的PMI資料強過預期，有利商品價格。俄羅斯產油量並未跟隨與OPEC達成的凍產協定，不過無阻石油價格上升。黃金不振，全球範圍內利率上揚，給沒有收益的貴金屬添加了一點壓力。

聯準會主席葉倫上週強烈暗示3月15-16日例會後可能升息，如此明確的升息訊號出自聯準會主席口中乃是史無前例的。上週聯準會會議紀要公布後，一系列的聯準會高官言論（包括傳統上的鴿派人物）均指向3月升息，市場的升息預期驟然升溫，期貨市場上對3月升息的概率從30%在一週內跳增到接近100%。筆者對聯準會的升息時間點推前到3月25點，今年下半年再有兩次升息，各25點。由於完全就業狀態和核心通脹接近政策目標，看來聯準會不再等待川普的刺激政策細節，以避免貨幣政策正常化太落後於形勢。葉倫本質上是一位鴿派，作出這樣的決定不容易，不過少了連任的患得患失，加上搭檔副主席費舍推一把，她試圖邁出大膽的一步。聯準會在利率政策上加速，整體的利率水準依然處在超低水準，不過筆者相信這對市場會帶來心理壓力，對匯率和資金成本的影響尤為突出。

圍繞美國經濟前景，美國股市和債市的意見似乎並不一致。上週美國股市四大指數同創新高，市場對消費、就業和川普刺激政策充滿信心，海內外資金大量湧入股市。在債市，儘管十年期國債利率因應聯準會高官語言而上升，扣除通貨膨脹的實際利率卻沒有出現明顯的上升。在筆者看來，債市認為美國經濟成長不會比去年好多少，川普也未必可以將中期成長率顯著提高，而股市則認為美國經濟進入佳期，川普可以刺激企業投資。這兩種觀點理論上最多只能有一種是正確的。聯準會在前景判斷上，似乎更接近股市的意見，因此對薪資成長、通膨升溫更為警惕。（轉載自陶冬博客，本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。）◇